Der Power Talk „Aktien mit Wertsicherung“ beim FAROS Investoren Summit 2024 am 12. September in Köln zeigte, wie moderne Sicherungssysteme funktionieren und wie sie sich in die Strategische Asset Allokation (SAA) integrieren lassen.
7.10.2024 Beim FAROS Power Talk Aktien tauschten sich Investoren und Asset Manager über ihre Ansätze und Erfahrungen mit Wertsicherungen bei Aktien aus. Sicherungsstrategien sollen das Aktienportfolio bei größeren Markteinbrüchen abfangen. Gerade Anleger mit strengen Risikobudgets können so in schwierigen Marktphasen investiert bleiben und damit auf lange Sicht stärker am Aktienmarkt partizipieren. Denn, das zeigt der Blick in den Rückspiegel: Langfristig liefern Aktien überlegene Renditen gerade im Vergleich zu Fixed Income.
Dass die meisten institutionellen Anleger nur geringe Aktienquoten fahren, liegt für Jens Kummer, Chief Investment Officer bei FAROS, neben den regulatorischen Anforderungen am ökonomischen Risiko stark fallender Aktienkurse. Viele Anleger seien schlicht nicht bereit oder in der Lage, die hohe Volatilität börsennotierter Dividendentitel zu tragen. Kursrückschläge von zehn bis 15 Prozent halten zwar die meisten Versicherer und Pensionskassen noch aus, so Kummer, doch dann fange der Schmerz an: Temporäre Aktienverluste von 40 Prozent und mehr wie in der Lehman- oder der Corona-Krise sind nach seiner Erfahrung für viele Anleger nicht tragbar.
Wer investiert bleibt, profitiert
Das bestätigt Rainer Link, Geschäftsführer bei Tecta Invest: „Wenn der Markt bei minus 25 Prozent ist, kommt der erste Ausschuss, bei minus 30 Prozent der nächste Call und so weiter.“ Je tiefer die Kurse sinken, umso höher steigt der Verkaufsdruck. Die Folge: Oft reduzieren Institutionelle ihre Aktienbestände nahe am Tief; und bis zum Wiedereinstieg haben die Märkte bereits wieder deutlich angezogen. Dieses prozyklische Verhalten kann die langfristig realisierten Renditen deutlich schmälern.
Wertsicherungsstrategien bieten hier eine potenzielle Lösung: Sie sollen den Portfolio-Impact von Marktrückschlägen reduzieren und es Investoren so erlauben, kontinuierlich investiert zu bleiben. Und nicht nur das: Die gezielte Entlastung des Risikobudgets gibt ihnen zusätzlichen Spielraum, um Aktien und andere renditestarke Anlagen tendenziell höher zu gewichten und damit stärker von deren Ertragspotenzial zu profitieren. Ob eine Wertsicherung sinnvoll ist und wie sie gestaltet sein sollte, ist für Markus Rauch, Head of Production – Systematic Investing bei Lampe Asset Management, eine Frage individueller Abwägung. Dabei müssten sich Investoren immer fragen, wieviel Volatilität sie wirtschaftlich, mit Blick auf die Entscheidungsgremien und emotional aushalten können.
Moderne Ansätze setzen meist auf Optionen
Gerade derivatebasierte Ansätze wurden in den vergangen Jahren deutlich weiterentwickelt und sollen unter anderem den sogenannten „Cash-Lock“ vermeiden, bei dem Anleger mangels Risikobudget kaum von einem Wiederanstieg der Aktienkurse profitieren können. Weitgehend einig sind sich die Experten in einem Punkt: Wenn abgesichert werden soll, dann konsequent statt nach Bauchgefühl. So sagt Ernst Riegel, Head of Global Risk Management Business bei Allianz Global Investors (risklab): „Risikomanagement muss immer systematisch erfolgen.“ Zum Einsatz kommen bei modernen Absicherungen insbesondere optionsbasierte Strategien, welche die Kosten unter Kontrolle halten und die Partizipationsrate erhöhen sollen. „Eine Put-Option liefert einen verlässlichen Schutz und ich weiß vorab, was ich an Sicherungsprämie investiert habe auf einen bestimmten Zeitraum“, sagt Markus Rauch von Lampe Asset Management. Denn grundsätzlich ist jede Absicherung mit Kosten verbunden: Als Daumenregel gelten bei einer einfachen passiven Optionsabsicherung rund zwei Prozent per annum. Diese Kosten versuchen die Spezialisten etwa über Prämienstrategien oder geschickte Optionsauswahl weiter zu senken. Die Kosten können auch weiter reduziert werden, so Ernst Riegel von Allianz Global Investors, wenn man die Optionen etwa im Rahmen einer dynamischen Sicherung im Abschwung nach und nach zu höherem Wert verkaufen kann.
Synthetische Optionsreplikation kann Kosten senken
Nicht nur physische Optionen kommen zum Einsatz: Oft werden optionsähnliche Strukturen über lineare Termin-Instrumente wie Index-Futures aufgebaut. Diese synthetische Optionsreplikation hat grundsätzlich dieselbe Wirkung wie ein Long Put, erklärt Rainer Link von Tecta Invest. Sie kann aber deutlich günstiger sein. „Der Vorteil ist, dass Sie in einem guten Jahr, in dem der Markt nur nach oben geht, so gut wie keine Kosten haben“, so Link. Das war etwa 2023 der Fall. In dem Jahr kam dazu, dass gerade zu Jahresanfang physische Optionen auf Grund der hohen impliziten Volatilität besonders teuer waren. „Die implizite Volatilität ist immer höher als die realisierte Volatilität, und die Replikation setzt immer auf der realisierten Volatilität auf“, erklärt Lampe-Asset-Management-Experte Rauch.
Doch die synthetische Replikation hat auch einen potenziellen Nachteil, denn sie wird regulatorisch nicht anerkannt. Daher benötigen diese Verfahren etwas mehr Risikotragfähigkeit, so Rauch. Gerade bei regulierten Anlegern trete neben den Return on Investment aber oft der Ertrag auf die Eigenkapitalunterlegung als weitere Komponente. Im Solvency-Kontext biete die physische Option daher oft den besten Weg, um die regulatorisch geforderte Eigenkapital-Unterlegung zu reduzieren.
Absichern mit geringem Tracking-Error
Bei der Umsetzung sollte sich die Absicherung immer eng an der abzusichernden Portfoliokomponente orientieren, betont Risiko-Experte Riegel: „Der Tracking Error der Absicherung soll so gering wie möglich sein.“ So sollte etwa eine Allokation in US-Aktien mit entsprechenden Instrumenten passgenau abgesichert werden. Bei aktiven Aktienstrategien mit hohem Active Share sollte zusätzlich Risikopuffer vorgehalten werden oder bewusst das aktive Risiko genommen und dann auch durchhalten werden, ergänzt Rauch. Grundsätzlich solle sich die Absicherungsquote immer eng an der SAA-Gewichtung orientieren und das Risikobudget voll ausgeschöpft werden.
Wertsicherung als eigene Anlageklasse in der SAA
Bei HUK-COBURG ist man beim der Einbettung in die Strategische Asset Allocation (SAA) einen Schritt weiter gegangen, wie Mario Oppmann, Geschäftsführer bei HUK-COBURG Asset Management, erklärt. Vor zwei Jahren etablierte man Aktien mit Wertsicherung als eigene Anlageklasse mit zunächst begrenztem Volumen innerhalb der SAA. Bereits die Modellierung habe klar gezeigt, dass Aktien mit Wertsicherung Diversifikationsvorteile bieten, so Oppmann. Deshalb erschien die Einstufung als eigene Anlageklasse in der SAA nur folgerichtig. Als Ziel der Wertsicherung nennt Oppmann Diversifikationsvorteile und eine insgesamt höhere Aktienquote. Interessante Anwendungsmöglichkeiten für Sicherungsstrategien sieht er insbesondere bei Lebens- und Krankenversicherungen, die so unter Umständen eine höhere Aktienquote eingehen können.
René Hermanns, Leiter der Investmentabteilung beim Versorgungswerk der Zahnärztekammer Nordrhein, meldet dagegen Zweifel am Mehrwert des Financial Engineering an: „Die Stories sind alle cool, aber vielfach ist das eine Retrospektivbetrachtung“, so Hermanns, der den Ökonomen John Maynard Keynes zitiert: „Markets can remain irrational longer than you can remain solvent“. Das ist im übertragenen Sinne auch Hermanns‘ eigene Erfahrung. Denn es sei immer wieder dasselbe: „Früher oder später ist kein Risikobudget mehr da und man wird ausgestoppt – und anschließend kommt der U-Turn.“ Unter anderem aus diesem Grund hat das Versorgungswerk der Zahnärztekammer Nordrhein tendenziell liquide Anlagen zu Gunsten der illiquiden Assets reduziert.
„Die erratischen Bewegungen, die wir bei Liquiden sehen, gibt es auf Grund der anders gelagerten Bewertungsmechanismen bei den illiquiden Assets überhaupt nicht“, so Hermanns. Dadurch werde „die gefühlte Panik“ in den Gremien reduziert. Grundsätzlich hält er Aktien-Beta durchaus für sinnvoll, allerdings ist er überzeugt: „Wer Risiko nehmen kann, der soll es pur nehmen“. Die Volatilität eines gut diversifizierten, breiten Aktienportfolios lasse sich intern gut erklären, so der Investment-Leiter.
Die Teilkasko-Versicherung kann Kosten sparen
Bei den Absicherungen unterscheiden die Experten zwischen „Vollkasko“-Absicherungen mit fester Wertuntergrenze und dynamischen „Teilkasko“-Lösungen. Bei einem fixem Risikobudget ist eine feste Untergrenze unumgänglich. Stehen Risikobudget und Sicherungsperiode – meist Kalender- oder Geschäftsjahr – fest, lässt sich das Portfolio in einem solchen „Vollkasko“-Fall bis zum Ende des gewählten Zeitraums zuverlässig absichern: „Wenn ich die beiden Eckpunkte festgezurrt habe, kann es unter dem Jahr gar nicht zu einem Notverkauf kommen“, betont Riegel.
Bei weicheren Risikorestriktionen bietet sich unter Umständen ein dynamischer Ansatz an. Bei diesen steigt im Kursabschwung die Sicherung über die im Wert steigenden Optionen zunächst sukzessive, bis sie ab einem bestimmten Punkt schrittweise reduziert wird, wenn die Optionen weiter ins Geld laufen. Die Allokation wird so antizyklisch erhöht. Bei überkauften Märkten können analog weitere Sicherungen eingezogen werden, die bei der nächsten Marktkorrektur systematisch verkauft werden. Solche Ansätze basieren etwa auf dem Conditional Value at Risk („CVaR“). „Der Gedanke dabei lautet: Welchen Verlust kann ich mir beispielsweise in den schlechtesten fünf Prozent der Fälle leisten?“, so Riegel. Overlay-Ansätze können auch das Risikobudget des Gesamtportfolios über alle Anlageklassen hinweg betrachten statt lediglich das Risikobudget einzelner SAA-Komponenten. Weiterer Vorteil des Overlays: „Man kommt ohne Gremienentscheidung wieder in den Markt hinein“, erläutert Riegel. Im Zentrum steht dabei als Referenzpunkt immer die SAA-Gewichtung.
Im Idealfall reduziert eine Wertsicherung bei Aktien zwar die Erträge, aber sie reduziert das Risiko überproportional. Damit nimmt der Ertrag pro eigegangener Risikoeinheit zu, erklärt Rauch: „Dementsprechend ist eine Wertsicherung für Aktien der Schlüssel zu mehr Exposure in risikotragenden Anlageklassen im Rahmen der SAA.“
Absichern von Währungs- und Durationsrisiken
Die Möglichkeiten beschränken sich bei weitem nicht nur auf Aktien: Mit optionsbasierten Absicherungen lassen sich nahezu alle liquiden Anlageklassen von Aktien bis Fixed Income abdecken. Auch bei Währungsrisiken etwa bei US-Aktienanlagen sei eine optionsbasierte Reduktion der Währungsrisiken sinnvoll, so Riegel. Diese sei insbesondere bei Absicherung einer höher verzinsten Währung wesentlich günstiger als die üblichen Forwards. Bei Anleihenbeständen können etwa dynamische Durations-Hedges Zinsänderungsrisiken bei steigenden Zinsen reduzieren. „Auch das kann helfen, auf der anderen Seite eine höhere Aktienquote einzugehen“, so Riegel. Lampe-Experte Rauch sieht gerade bei Einbeziehung mehrerer Anlageklassen Vorteile bei einer synthetischen Absicherung: Sollen verschiedene Asset-Klassen gesichert werden, lasse sich das statt über viele Einzeloptionen synthetisch in der Regel deutlich günstiger über eine Multi-Asset-Option darstellen.
Die Absicherungsexperten betonen besonders die Bedeutung einer engen Abstimmung zwischen Asset Owner und Asset Manager. Für eine optimale Absicherung auf Portfolioebene müssten Asset Manager die SAA des Kunden und dessen Risikobudget und Präferenzen genau kennen. „Wir brauchen ein Verständnis zwischen Asset Manager und Anleger, und das muss über Jahre weiterentwickelt werden“, sagt Rauch. Er rät Investoren, die eine Wertsicherung erwägen, das strategisch angehen und eine Absicherung keinesfalls während eines akuten Draw Downs einzuziehen. Angesichts der rekordhohen Aktienkurse könnte der Zeitpunkt also günstig sein, um sich mit dem Thema Wertsicherung intensiver auseinanderzusetzen. Denn sicher ist: Der nächste Rückschlag an der Börse kommt früher oder später bestimmt.